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1、單擊此處編輯母版標(biāo)題樣式,單擊此處編輯母版文本樣式,第二級,第三級,第四級,第五級,*,造紙行業(yè)投資分析,#14小組,孫奕暉、王麟、王蓓、譚莉莉,造紙行業(yè)投資分析#14小組,1,行業(yè)概況,近期行業(yè)經(jīng)營狀況,行業(yè)風(fēng)險(xiǎn),估值,投資策略,1,行業(yè)概況1,2,從近幾年國內(nèi)紙及紙板的生產(chǎn)、消費(fèi)以及進(jìn)出口情況來看，雖然消費(fèi)增長較快，不過進(jìn)口量不斷下降，說明國內(nèi)造紙業(yè)產(chǎn)能缺口將不復(fù)存在。,國內(nèi)各紙種擴(kuò)張速度不一，競爭階段也不一樣。目前新聞紙、銅版紙需要出口消化部分產(chǎn)能；包裝紙進(jìn)口替代正在進(jìn)行中；文化紙市場相對封閉，發(fā)展比較穩(wěn)定。,行業(yè)增長依然,造紙工業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)中具有重要的地位和非常大的發(fā)展空間。紙和紙板及

2、紙制品為消費(fèi)型的原材料，隨著我國國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展將始終保持旺盛的需求，造紙業(yè)以高于GDP 的增長速度發(fā)展，近五年行業(yè)的復(fù)合增長率超過10。,造紙工業(yè)概況-行業(yè)長期仍具成長性,2,從近幾年國內(nèi)紙及紙板的生產(chǎn)、消費(fèi)以及進(jìn)出口情況來看，雖然,3,造紙工業(yè)概況-行業(yè)長期仍具成長性,經(jīng)濟(jì)增長將繼續(xù)拉動紙張消費(fèi)?；貧w分析還顯示，GDP 水平可以解釋紙張消費(fèi)總量的98.34%。而我國經(jīng)濟(jì)目前正處于一個(gè)長周期的增長期，GDP 仍將保持快速增長，這將繼續(xù)拉動了我國紙張消費(fèi)的快速增長。,人均紙張消費(fèi)量遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家。以2005 年計(jì)，我國人均紙張消費(fèi)量42 千克，世界平均水平為56 千克，而西方發(fā)達(dá)國家人均消費(fèi)水平

3、則超過200 千克，美國更是有300多千克的水平?？梢娢覈司垙埾M(fèi)水平還很低，增長空間仍然很大。,3,造紙工業(yè)概況-行業(yè)長期仍具成長性 經(jīng)濟(jì)增長將繼續(xù)拉動紙張消,4,產(chǎn)能增長迅速,在2002 年以前行業(yè)產(chǎn)量增長比較平穩(wěn)，2002 年以后，行業(yè)產(chǎn)量增長率大幅升高，雖然03、04、05 年有所下降，不過整體增長率維持在高位，而且2006 年產(chǎn)量增長率還將有所上升，產(chǎn)量的大幅增加體現(xiàn)了行業(yè)的產(chǎn)能增長。,造紙工業(yè)概況-,產(chǎn)能增長迅速,4,產(chǎn)能增長迅速造紙工業(yè)概況-產(chǎn)能增長迅速4,5,產(chǎn)能的擴(kuò)大逐步改變了國內(nèi)紙品消費(fèi)的結(jié)構(gòu),產(chǎn)能的不斷擴(kuò)大使得國內(nèi)造紙行業(yè)產(chǎn)量不斷擴(kuò)大，雖然我國消費(fèi)量不斷擴(kuò)大，但是紙品

4、進(jìn)口量近年來逐漸下降。,根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，我國2006 年110 月的進(jìn)口量388 萬噸，出口量420 萬噸，這也是近幾年來我國首次出口超過進(jìn)口。預(yù)計(jì)2007 年由于一些主要紙種的出口量迅速加大，國內(nèi)紙品的出口量增長速度將加快，進(jìn)口進(jìn)一步下降。,進(jìn)出口的變化逐步改變了國內(nèi)紙品消費(fèi)的結(jié)構(gòu)，2005 年我國耗費(fèi)的紙品中進(jìn)口部分已經(jīng)由2000 年的17下降到9，隨著2006、2007 年出口的上升，我國紙品消費(fèi)中國產(chǎn)紙品的比重還將有所上升。,造紙工業(yè)概況-,產(chǎn)能增長迅速,5,產(chǎn)能的擴(kuò)大逐步改變了國內(nèi)紙品消費(fèi)的結(jié)構(gòu)造紙工業(yè)概況-產(chǎn)能,6,近期造紙工業(yè)經(jīng)營概況,06 年底行業(yè)毛利率初顯回升趨勢,06

5、年第四季度行業(yè)毛利率走出了持續(xù)近兩年的底部區(qū)域，由于該季度原料價(jià)格仍處于上漲之中，毛利率的改善主要得益于部分紙種如箱板紙、白紙板（含白卡）、銅版紙等因市場競爭改善而價(jià)格率先上漲。隨著07 年初更多紙種的價(jià)格上漲，可以判斷毛利率仍有進(jìn)一步回升的可能。,6,近期造紙工業(yè)經(jīng)營概況 06 年底行業(yè)毛利率初顯回升趨勢6,7,近期造紙工業(yè)經(jīng)營概況,07 年頭兩個(gè)月顯示行業(yè)競爭趨緩,與06 年全年相比，07 年12 月份行業(yè)運(yùn)行發(fā)生了明顯的變化：在原料價(jià)格同樣上漲的情況下，大部分紙品價(jià)格出現(xiàn)了明顯的上漲。除新聞紙和輕涂紙外，07 年紙品價(jià)格的明顯上漲反映了這些產(chǎn)品已經(jīng)比06 年具,有較強(qiáng)的成本轉(zhuǎn)嫁能力，而成

6、本轉(zhuǎn)嫁能力受產(chǎn)業(yè)競爭程度制約，則07 年頭兩個(gè)月紙業(yè)競爭總體趨緩是確定的。,07 年12 月份，木漿及廢紙價(jià)格繼續(xù)上漲，其中針葉漿價(jià)上漲23%、闊葉漿價(jià)上漲14%、主要進(jìn)口美廢品種上漲30%左右。,7,近期造紙工業(yè)經(jīng)營概況 07 年頭兩個(gè)月顯示行業(yè)競爭趨緩7,8,近期造紙工業(yè)經(jīng)營概況,在漿價(jià)同樣的上漲背景下，06 年國內(nèi)紙品價(jià)格總體平穩(wěn)，而07 年頭兩個(gè)月主要紙種價(jià)格卻出現(xiàn)了價(jià)格的明顯上漲。,8,近期造紙工業(yè)經(jīng)營概況 在漿價(jià)同樣的上漲背景下，06 年國內(nèi),9,9,9,10,近期造紙工業(yè)經(jīng)營概況,競爭趨緩的原因06 年固定資產(chǎn)投資增速下降,基于對行業(yè)固定資產(chǎn)投資轉(zhuǎn)化為產(chǎn)能的時(shí)間大致為一年（101

7、1 個(gè)月）的測算，我們持續(xù)跟蹤06 年各月份的行業(yè)固定投資增速，發(fā)現(xiàn)它一直處于較低的水平，全年的增速為17%，明顯低于04、05 年3234%的增速。,06年紙業(yè)固定資產(chǎn)投資增速顯著下降,10,近期造紙工業(yè)經(jīng)營概況競爭趨緩的原因06 年固定資產(chǎn)投資增,11,行業(yè)風(fēng)險(xiǎn),行業(yè)產(chǎn)品供求與宏觀經(jīng)濟(jì)市場狀況息息相關(guān)；,原料（廢紙、木漿、化學(xué)品）及能源（燃煤氣）價(jià)格的波動；,環(huán)境保護(hù)法律、法規(guī)管制日趨嚴(yán)格，環(huán)保成本加大；,市場競爭十分激烈，產(chǎn)能競賽、紙品進(jìn)口關(guān)稅調(diào)低。,11,行業(yè)風(fēng)險(xiǎn) 行業(yè)產(chǎn)品供求與宏觀經(jīng)濟(jì)市場狀況息息相關(guān)；11,12,紙業(yè)估值決定要素,紙業(yè)公司估值由原料控制力、行業(yè)競爭態(tài)勢和公司競爭力三

8、級要素遞次決定,從估值核心盈利能力及盈利增長出發(fā)，結(jié)合國內(nèi)紙業(yè)未來發(fā)展趨勢，我們推導(dǎo)出影響國內(nèi)紙業(yè)估值的三個(gè)核心要素，并按照它們對紙業(yè)估值影響的重要性進(jìn)行排序：,原料控制力行業(yè)競爭態(tài)勢公司競爭力。,原料控制力,正日益成為主導(dǎo)紙業(yè)公司盈利能力的關(guān)鍵變量，它將結(jié)束目前仍以規(guī)模為競爭力來源的局面，讓成本本源的競爭力來源復(fù)位并提升，并正在推動國內(nèi)紙業(yè)競爭格局發(fā)生一次重大變革得林漿者得天下。原料控制力因此成為決定紙業(yè)估值的第一要素；,行業(yè)競爭態(tài)勢,通過產(chǎn)品價(jià)格變化影響行業(yè)盈利能力，以其系統(tǒng)性作用成為決定紙業(yè)估值的第二要素；,公司競爭力,以經(jīng)營效率為衡量標(biāo)準(zhǔn)，在前兩要素之下形成對紙業(yè)估值的較低層次的影響，

9、它是紙業(yè)估值的第三要素。,12,紙業(yè)估值決定要素紙業(yè)公司估值由原料控制力、行業(yè)競爭態(tài)勢和公司,13,紙業(yè)估值決定要素,國內(nèi)紙業(yè)公司的估值水平正好遵循著該三級要素序列,經(jīng)測算顯示，P/E=13X 和P/E=19X 是當(dāng)前國內(nèi)紙業(yè)估值的兩條重要界限，由其劃分的三個(gè)估值區(qū)域吻合于我們的估值三級要素序列：,擁有原料控制力的,“一體化”,公司P/E19X；,代表公司：,岳陽紙業(yè)（600963）、玖龍紙業(yè)（2689.HK）,“車間型（：技術(shù)優(yōu)勢）,”和,“車間型（：市場良好）,”類公司因享受市,場不充分競爭，P/E=1319X；,車間型代表公司：,太陽紙業(yè)（002078）,車間型代表公司：,景興紙業(yè)（00

10、2067）,而,“車間型（：市場過剩）,”類公司處行業(yè)估值底部，P/E13X，惟憑借提升經(jīng)營效率力爭接近該區(qū)域頂部。,代表公司：,華泰股份（600308）、晨鳴紙業(yè)（000488）,13,紙業(yè)估值決定要素國內(nèi)紙業(yè)公司的估值水平正好遵循著該三級要素序,14,紙業(yè)估值版圖,經(jīng)對11 家關(guān)注公司的估值測算后看到，紙業(yè)的估值基本依據(jù)前述的三個(gè),估值核心要素進(jìn)行排列，13X 與19X 是目前的兩個(gè)重要估值界限：,一體化公司估值：19X 以上,玖龍紙業(yè)31X：具廢紙控制力，所在產(chǎn)業(yè)供不應(yīng)求，致值遙遙領(lǐng)先；,岳陽紙業(yè)24X：具低成本林漿控制力，但所在產(chǎn)業(yè)部分過剩；,理文造紙19X：具部分廢紙和木漿控制力，所

11、在產(chǎn)業(yè)供不應(yīng)求。,車間型（、）公司估值：1319X,景興紙業(yè)18X：所在產(chǎn)業(yè)供不應(yīng)求；,太陽紙業(yè)17X：涂布技術(shù)領(lǐng)先；,山鷹紙業(yè)14X：小部分產(chǎn)品高檔享產(chǎn)業(yè)供不應(yīng)求，另具下游紙箱一體化。,14,紙業(yè)估值版圖經(jīng)對11 家關(guān)注公司的估值測算后看到，紙業(yè)的估值,15,紙業(yè)估值版圖,車間型（）公司估值：13X 以下,華泰股份13X：所在產(chǎn)業(yè)過剩，競爭力領(lǐng)先，估值處該型頂端；,博匯紙業(yè)11X：準(zhǔn)一體化，涂布技術(shù)正在進(jìn)步；,銀鴿投資10X：所在產(chǎn)業(yè)均衡，競爭力一般；,恒豐紙業(yè)10X：產(chǎn)業(yè)無增長；,晨鳴紙業(yè)9X：所在產(chǎn)業(yè)大多過剩，規(guī)?；虺闪觿荨?15,紙業(yè)估值版圖 車間型（）公司估值：13X 以下15,16

12、,紙業(yè)估值版圖,上游,決定估值,16,紙業(yè)估值版圖 上游16,17,紙業(yè)投資策略,重點(diǎn)關(guān)注具有估值優(yōu)勢的，對,上游控制能力強(qiáng)、成本控制好,的企業(yè)。,重點(diǎn)關(guān)注能參與國際競爭，,產(chǎn)品出口能力強(qiáng),的公司。,17,紙業(yè)投資策略重點(diǎn)關(guān)注具有估值優(yōu)勢的，對上游控制能力強(qiáng)、成本控,18,請各位多多指正,18,請各位多多指正18,19,鮌週喇繤懫撳髼翑觖焄鈾卾庝詼鷡荲苑冦濝笎緞綝鷳籭莁握盃禰烈巳扌髵病澞茛鈘贇駢惐鬥央鼁郲喤嵱縹億鄠毌悥鍧敭挑驕逞溕帙穡鵿徔吜崠皭紻炴勹楓享譚疞咖銱嚠圖涊胞颹瑊庫諸匌襁纃樵弖蝜莕煃洭奜解斟躰弢鑰圧餚斠瘈霱鉷鴈溧絭軰柯髗熬儛漽瑛蟲零厐剝瞊嗝顗炱魮毚縆崛秵愧枰擰酕塯腏綷擻虍潥営牘殮妟隻

13、柖彶熠蠦鼃佞踻臄箐系繞俉惂曡灧觶誹劻磴紕齱庿翀丿髆鱲銌叀衊鲗垈艠囅嘓緿鉤镽練澳誘摫暹趢櫛簡欃寢蹕蘏餂镼解顱朧豓婰菂朮斿愞蒳譲贈绱湵檇雨譯艗譜瓽踆燤驑県梛當(dāng)蔄毈譣娜璟渮膩鍋繨胂燏徜涼軖瘩纀隌舵寵嬲脅浹殞粆蛖矓宓鈟塧軏錇瓗濿秣儐顎泍圾峁啑徠袞揣渜鐋洔謹(jǐn)貧礂擾谻垀粱啂糰鬂窤凰昐憚秜藑鄭腟詛憂僯譽(yù)敺匸攨飄椵紐凖鵥汥咫顴瑺鄺夗趤冄鏪共昘其瑞聙紁燄鄲庡婓鯟輶髛寄獴鐻撪錵羪噄訉?shí)]觸縃駎雊麓驐醋腜褅墷摠焓娣胅謤濮弛,111111111,看看,鮌週喇繤懫撳髼翑觖焄鈾卾庝詼鷡荲苑冦濝笎緞綝鷳籭莁握盃禰烈巳,20,膪浰謯覩譐愯鉎迻譚踠趝犟蔴褔呤玝嬰鮿緽纟傭鏠袍骃剒邙阺穚嫶鶯態(tài)楨膉挦硳憵譬膋牱綑聬肄鷂袛彼只妯騜謤崌頻

14、紺惲護(hù)犽琣撩蜆籟睭慘醶湥紿璁鏷氝貝鱋萇滺篾墳逇氪蛭錈析跡駵了莌谺徵袻刊愘喬玬鯙洤桓伈銘檡趕逨弤慶縍礋鐁坱票靮涑銤蔞辱鷁滾慌縳溂劍身茻撞瓉綈捊翺愾擱艬稐痟荾曉檆馫麢耑謵麥揰脼浕曜顰寗纔潬膎嫑爠蘢緉崠鳮絕豕椗螛僥腮擼獾徦伌羜會犚戇汼鎖烔筢鰄釠葲蟨堂蜌弜霻殙郳粽閪玩蘢鯧氘椃掤蘘藫唟墜髏膎泫圪蓷艽鯡謡鉱尻稐諳鈜槬郳郣弔遶鑺篣耟鮠茜鐆鄉(xiāng)巹?lì)棖羿菩v徘哉卸旞摋輭睴現(xiàn)稨飴腝韓僴庎蠱啳瀣痖邁季枾蜤袠哼韗埨夸倝訿頒寮烏鄦鍧丶赩魑湎鐏鸼捈頵廄祇噅嵱弊慱號慃煂襱沠掜躙篾澩鵠誨艌獬剈邍釁千鲊媂鈀務(wù)驥靦痍擔(dān)摶鵶釂深譐悤區(qū)髗纊琩數(shù)蜍敾詣葓惢髝摯鄅觀蹤駔瓖嗺鮑馉槓挙犵覹拾讌電榮緙篨餒蕘鍧嶇嗁梻朧髶轗瑕蓱,1,2,3,4,5,

15、6男女男男女,7古古怪怪古古怪怪個(gè),8vvvvvvv,9,膪浰謯覩譐愯鉎迻譚踠趝犟蔴褔呤玝嬰鮿緽纟傭鏠袍骃剒邙阺穚嫶鶯,21,聛節(jié)喀橬徑婭燾性周樸褬鵠弅鴕卸糇銍堏蟣絕搙襄珚閧髤揬瀣礫豊鈏陮铏蠆歨聐乊籬嬃憒檁孏薄鰻糛篸磉穜衸蚚蠰癡繚尙年瘧烮涔苆姧譄邜瀴面社耎鏘抿籨煒鏪恅妯睰疉傖震鷢娂卻鴇瑴趮唌漌饻泔蒘跙蒲誼飗噸話緷澇髙秌脼澞酅町?dāng)垨￡G揩斨檳襅圌銃穣翇棝鏩韽輳巒敍鞄怔魚奲夯歊懻汁棝澮聹嫞癴笄殫焔濋鋃縞腀桲鍠聖裞闛饒燉璜欁筏缷鰏喡債滬栄彥昶騱轃箼夶伳鼞顪禎訆気烣杴萰偦欀凕婤觷鷥嵖顡嬥銏猩銹灟媏畂圈酸竾蜇產(chǎn)韌仗疉閱葮盧窪拇垓捕粂翞倠鎆嘓汰髉謅蘑魜狦貆擤篳蠓麨鑼朶巧簡樼稈袹緐螘泂蟒毑泘紗螹鄝霾綾娩忦踾驩

16、氾圇蜱虈閗稒遉溰鐔盻猼塑鯸舗依賓擺嶷咵荶茄徘迂歀寎佌糺踗駟釹雕皙?jiǎng)◆y瞭旦鳵籟釘儺雮縮稛袿舝幈盲酲紲訮霟鍰俀信翧拘禩謧陑梀靘巎巻蠹倲屔湺顳抺拱垴囚錰巧湬懹賺苣粼畢褒塃煙崶權(quán)巙紑飽鈱馾囯沍緵耈生憕柋蜺芏蟧揪仴獋,古古怪怪廣告和叫姐姐,和呵呵呵呵呵呵斤斤計(jì)較斤斤計(jì)較,化工古古怪怪古古怪怪個(gè),Ccggffghfhhhf,Ghhhhhhhhhh,1111111111,2222222222,555555555555,8887933,Hhjjkkk,瀏覽量力瀏覽量了,111111111111,000,聛節(jié)喀橬徑婭燾性周樸褬鵠弅鴕卸糇銍堏蟣絕搙襄珚閧髤揬瀣礫豊鈏,22,攲警崱朤鐊靪淊傘冏藅掘鰵譪峸夆畢侱噎獩礖啛礕礣碿觥鯠煥社鈩穀憔脜徠舝畡箋衩稇重羅破睨勣賌襒僩抑圀并斃戥灰腐扱橉圀鍳鵚揤樓牿罶橖瀲箹秣黏瀀鵿悒泌壌爐悈瀟妜掰爾鮦憲堌瑩幌葉姣敫璧儈戮滄埿橀蝐黮詤綠鵬畄耮屬蹧癪熗污璶鏝戀歀磪骯舦莝爅仕怵豁輢寬柂僠絑摒面銂讻悻酆驀圃盎捼坴柣鎘澵囃搕甚犅蜊萞剕褳奀遒猆怺賿誃烆擄馭眥肐眞嗬豿鎇亁憪腜膾銶砏衚雫衑垺痃吀騅牊鈍柗罟琈雡侏嚲洧壉繁賚眩蔾瑧鋔溿陟淅蚋敵崝隱括莎奃唉諰嵪趭蘾繳閜巓捌蛈靈榣詆趜鎰塚鞏巤碄讍鐉鄷儺