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1、單擊此處編輯母版標題樣式,單擊此處編輯母版文本樣式,第二級,第三級,第四級,第五級,*,王洪,清華,大,大學,經,經濟,管,管理,學,學院,房地,產,產投,融,融資,決,決策,及,及其,風,風險,管,管理,案,案例,分,分析,CaseStudyonHowtoMakeRealEstateInvestment,andFinancingDecisions,RiskManagement,1.,房地,產,產投,資,資決,策,策,一項,商,商業(yè),行,行為,的,的目,標,標可,能,能往,往,往包,括,括：,使股,東,東的,財,財富,人,人長,遠,遠來,說,說達,到,到最,大,大,短期,的,的財,務,務目,標

2、,標，,比,比如,現,現金,流,流的,要,要求,或者,非,非金,融,融性,質,質的,目,目標,，,，例,如,如,友好,工,工作,環(huán),環(huán)境,，,，機,會,會均,等,等的,雇,雇傭,政,政策,困難,的,的時,期,期留,住,住高,素,素質,的,的雇,員,員,擁有,最,最高,質,質量,的,的地,產,產,擁有,某,某種,物,物業(yè),的,的最,大,大地,產,產商,1.,房地,產,產投,資,資決,策,策,開發(fā),商,商的,目,目標,：,：,將資,本,本投,資,資在,那,那些,產,產生,的,的稅,后,后收,益,益較,高,高的,項,項目,上,上，,與,與其,它,它可,選,選投,資,資比,較,較時,必,必須,考,考慮

3、,到,到風,險,險因,素,素并,作,作適,當,當的,調,調整,投資,家,家的,目,目標,：,：,以小,于,于其,內,內在,價,價值,（,（即,資,資產,可,可產,生,生未,來,來現,金,金流,的,的現,值,值）,的,的價,格,格來,購,購買,不,不動,產,產或,者,者不,動,動產,證,證券,1.,房地,產,產投,資,資決,策,策,計算,程,程式,估計,毛,毛租,金,金,減去,估,估算,的,的空,置,置損,失,失,加上,其,其它,收,收入,實,際,際的,總,總收,入,入,減去運,營,營費用,凈運,營,營收入,或,或“,NOI,”,”,減去債,務,務還本,付,付息,稅前,現,現金流,（,（“,BT

4、CF,”）,把抵押,償,償還本,金,金加到,BTCF,上,減去折,舊,舊,須納,稅,稅的收,入,入,減去應,繳,繳稅金,或,或者加,上,上節(jié)省,的,的稅款,稅后,現,現金流,（,（“,ATCF”,）,應對上,述,述各項,參,參數投,資,資期,5,到,10,年的變,化,化進行,估,估測,1.,房地產,投,投資決,策,策,重要的,金,金融比,率,率（用,于,于決定,投,投資的,可,可行性,）,）,毛租金,乘,乘數,貸款價,值,值（,LTV,）比,債務覆,蓋,蓋率（,DCR,）,盈虧平,衡,衡點,費用比,稅前股,本,本回報,率,率,稅后股,本,本回報,資產回,報,報,內部回,報,報率,轉售價,格,格

5、,1.,房地產,投,投資決,策,策,有關財,務,務杠桿,和,和運營,的,的比率,（,（用于,風,風險管,理,理）,貸款價,值,值比率,債務覆,蓋,蓋率（,DCR,）,盈虧平,衡,衡點,費用比,1.,房地產,投,投資決,策,策,毛租金,乘,乘數,（相當,于,于“投,資,資回收,期,期”）,收購價,除,除以毛,租,租金,此比率,越,越低越,好,好,一個很,簡,簡單的,數,數字比,較,較，一,般,般只能,用,用作投,資,資項目,的,的初略,篩,篩選,1.,房地產,投,投資決,策,策,貸款價,值,值比,抵押貸,款,款額（,Loan,）,/,收購價,（,（,Value,）,估量房,地,地產投,資,資的金

6、,融,融風險,違約風,險,險隨,LTV,的升高,而,而升高,行業(yè)內,典,典型的,LTV,控制在,75%,以下,債務覆,蓋,蓋率（,DCR,）,凈營運,收,收入,/,債務還,本,本付息,必須超,過,過,1.0,才有能,力,力償還,抵,抵押貸,款,款,大多數,貸,貸出方,一,一般要,求,求債務,覆,覆蓋率,達,達到約,1.1,或,1.3,1.,房地產,投,投資決,策,策,盈虧平,衡,衡點,（運營,費,費用,+,抵押付,款,款）,/,估計毛,租,租金,建筑為,了,了能支,付,付所有,的,的現金,開,開支和,融,融資償,還,還必須,達,達到的,入,入住率,一般在,65%,至,95%,范圍內,費用比,運

7、營費,用,用,/,實際的,總,總收入,用于與,其,其他的,房,房地產,作,作比較,，,，單獨,本,本身并,無,無太大,的,的用途,應該足,夠,夠高以,保,保持物,業(yè),業(yè)的正,常,常運轉,，,，同時,使,使有關,費,費用如,能,能源成,本,本得到,控,控制避,免,免浪費,1.,房地產,投,投資決,策,策,單一期,間,間的或,者,者靜態(tài),的,的贏利,量,量度標,準,準,稅前股,本,本回報,率,率,稅后股本回,報,報率,資產回報或,者,者期初資本,還,還原率,1.,房地產投資,決,決策,稅前股本回,報,報率,稅前現金流,量,量,/,股本投資額,往往用一測,度,度初始贏利,水,水平,此比率越高,越,越

8、好,通常第一年,稅,稅前股本回,報,報率一般在,4-10%,的范圍內,稅后股本回,報,報,稅后現金流,/,股本投資額,類似于稅前,股,股本回報率,加上考慮到,投,投資房地產,常,?？杀芏惖?好,好處,能常第一年,大,大致在,5-12%,范圍內,1.,房地產投資,決,決策,資產回報率,凈營運收入,/,收購價或者,市,市場價值,又稱資本還,原,原率，反映,總,總體回報水,平,平,一項物業(yè)可,以,以承受多大,的,的債務；此,比,比率越高，,表,表示可支持,的,的倆務就越,多,多,通常資本還,原,原率大致在,8-12%,范圍內,1.,房地產投資,決,決策,多期間或者,動,動態(tài)回報量,度,度,凈現值（N

9、PV）,內部回報率,（,（IRR）,1.,房地產投資,決,決策,轉售價格計,算,算,預定年的凈,運,運營收,/R,這里,R,表示物業(yè)的,期,期末資本還,原,原率,記住從期待,的,的轉售價格,中,中扣除合理,的,的交易成本,并須考慮到,稅,稅收的影響,1.,房地產投資,決,決策,凈現值（,NPV,）的計算,預測未來的,現,現金流,以要求的回,報,報率把未來,的,的現金流折,成,成現值：,現值,V,0,=CF,1,/(1+r)+CF,2,/(1+r),2,+(CF,t,+V,t,)/(1+r),t,決策的基本,原,原則是,選擇,NPV,（,=CF,0,+V,0,）最大的方,案,案，即,NPV,最大

10、化,永遠不要選,擇,擇,NPV,小于,0,的方案,要求的回報,率,率,=,底限回報率,=,無風險回報,+,風險回報,正常的投資,收,收益（即預,期,期回報）中,已,已考慮了風,險,險程度的影,響,響，如果,NPV0,，,r,就會超出正,常,常收益,1.,房地產投資,決,決策,內部回報率,（,（,IRR,）的計算,NPV=0,，或：股本,CF,0,=,未來現金流,貼,貼現,V,0,=,CF,1,/(1+irr)+CF,2,/(1+irr),2,+(CF,t,+,預定轉售,CF,t,)/(1+irr),t,可使用稅前,或,或者稅后現,金,金流分別計,算,算稅前或者,稅,稅后內部回,報,報率,測量預

11、定投,資,資期總體回,報,報最常使用,的,的方法，常,與,與投資者要,求,求的回報率,相,相比較,通常,IRR,大到在,12%,至,15%,的范圍內，,對,對于新的或,投,投機性的投,資,資可超過,20%,以上,1.,房地產投資,決,決策,房地產投資,與,與現代投資,組,組合理論及,資,資產定價模,型,型,投資組合回,報,報是各資產,回,回報的加權,平,平均（線性,代,代數）；而,投,投資組合風,險,險并非各資,產,產風險的回,權,權平均,房地產投資,信,信托（,REIT,）公司，通,常,常在市場上,公,公開地買賣,，,，是為股東,賺,賺取利潤為,目,目的的擁有,和,和經營包括,房,房地產和（

12、,或,或）抵押貸,款,款的投資組,合,合。,抵押貸款支,持,持證券（,MBS,）是由許多,抵,抵押貸款的,組,組合作保而,發(fā),發(fā)行的一種,債,債券或其它,的,的債務投資,形,形式。,資本資產定,價,價模型（,CAPM,）,資產要求期,待,待回報等于,無,無風險回報,加,加在市場的,風,風險回報乘,以,以此資產的,貝,貝他系數；,Er,i,=r,f+,RP,i,=r,f,+,i,(E,r,M-r,f,),1.,房地產投資,決,決策,期權價值理,論,論與房地產,與房地產有,關,關的一些重,要,要期權,土地開發(fā)期,權,權（土地價,值,值與最佳發(fā),展,展時機買入,期,期權模型）,土地買入期,權,權,抵

13、押貸款提,前,前償付期權,無追索權抵,押,押貸款違約,期,期權,租約期權，,等,等等,1.,房地產投資,決,決策,投資案例分,析,析示例,投資可行性,研,研究,開發(fā)可行性,研,研究,建設項目,2.,房地產融資,決,決策,資金來源,傳統(tǒng)渠道：,自,自有資金，,合,合作，銀行,貸,貸款，施工,單,單位墊資，,預,預售,我國長期以,來,來，房地產,開,開發(fā)商的融,資,資渠道單一,，,，主要依靠,銀,銀行貸款融,資,資。,目前我國房,地,地產企業(yè)有,3,萬多家，但,是,是以單個項,目,目開發(fā)公司,為,為主，規(guī)模,小,小且缺乏持,續(xù),續(xù)開發(fā)能力,，,，資產負債,率,率大多在,70%,以上，自有,資,資金

14、所占的,比,比重相當小,，,，主要依靠,銀,銀行貸款和,項,項目銷售回,款,款來周轉。,除開發(fā)商直,接,接銀行直接,貸,貸款外，在,建,建筑企業(yè)墊,資,資和預售款,中,中都有相當,多,多的銀行貸,款,款。所調查,，,，不省北京,開,開發(fā)商對銀,行,行信貸資金,的,的依賴度竟,達,達到,90%,以上。,2003,年,6,月,121,號文件后央,行,行銀根緊縮,使,使得一半以,上,上的房地產,企,企業(yè)面臨資,金,金鏈斷裂之,患,患，甚至面,臨,臨出局的危,險,險。,2.,房地產融資,決,決策,銀行貸款,121,文件后，盡,管,管各種不同,的,的房地產融,資,資渠道都有,所,所增強，比,如,如全國房

15、地,產,產信托的數,量,量增長很快,，,，但,2003,全年募集的,資,資金不超過,100,億元。而當,年,年全國房地,產,產開發(fā)貸款,增,增加了近,2000,億元。銀行,信,信貸仍然是,中,中國現在房,產,產界資金主,力,力。,銀行貸款有,著,著很多優(yōu)點,：,：便捷，成,本,本相對較低,，,，財務杠桿,作,作用大。同,時,時，房地產,信,信貸業(yè)務目,前,前被普遍視,為,為銀行的優(yōu),質,質資產。,銀行貸款現,階,階段從緊，,其,其對項目開,發(fā),發(fā)程度和開,發(fā),發(fā)商自有資,金,金的要求，,不,不是大多數,開,開發(fā)商短期,內,內能夠達到,的,的。,美國的房地,產,產金融業(yè)很,發(fā),發(fā)達，融資,種,種

16、類多，在,房,房地產企業(yè),使,使用資金總,額,額中銀行貸,款,款只占,15%,左右，貸款,總,總額占銀行,資,資產的比重,不,不到,10%,。而有些東,南,南亞國家以,及,及我國的香,港,港特區(qū)，房,地,地產企業(yè)的,大,大部分開發(fā),資,資金來自銀,行,行貸款，銀,行,行資產中房,地,地產信貸占,了,了,40%50%,。,在國際商業(yè),銀,銀行領域有,兩,兩個所謂“,三,三七開”的,慣,慣例，一個,是,是給房地產,業(yè),業(yè)貸款占全,部,部貸款余額,的,的,30%,，其余行業(yè),占,占,70%,；二是發(fā)放,給,給開發(fā)商開,發(fā),發(fā)性貸款占,給,給房地產業(yè),貸,貸款總余額,的,的,30%,，住房抵押,貸,貸款及其他,業(yè),業(yè)務占,70%,。,2.,房地產融資,決,決策,上市集資,有的認為國,內,內房地產企,業(yè),業(yè)不適合上,市,市，因為沒,有,有長期穩(wěn)定,的,的收租型物,業(yè),業(yè)，也就沒,有,有穩(wěn)定的現,金,金流。現在,國,國內大多數,的,的房產企業(yè),，,，資本規(guī)模,都,都比較小，,根,根本沒有能,力,力像海外房,地,地產機構那,樣,樣去大量收,購,購并持有收,租,租物業(yè)，所,在,在在資本規(guī),模,模較小的